郭振杰 称美国经济“一片大好”的人并不了解背后的增长逻辑

  导读：本文为美国经济系列文章的第二篇。近期以来，美国经济数据看好，加之在美国卡车司机年薪17万美元、美国股市红火、就业恢复等一些热帖，似乎在传递一个理念：美国经济发展形势一片大好，美国赚钱也很容易。当对美国经济的理解从表层的“消费经济”，逐渐深入到“赤字经济”“资产经济”和“货币经济”三个层次后，普通美国家庭的生活到底是家道从容，还是入不敷出？这样的一个问题就特别清晰了。

  上一篇文章《美国经济“一片大好”：漂亮的数据背后掩盖了什么？》简单讨论了美国GDP指标掩藏的部分问题，如以高价服务支撑增长、公司利润分红向上流动等，前者是增长问题，后者是分配问题。本文重点谈谈美国经济的增长逻辑。

  美东时间3月28日，美国经济分析局公布了2023年GDP第三次估算结果[1]，四季度实际GDP增幅比第二次估算调高0.2个百分点，年度实际GDP增幅2.5%，与前两次结果一致。相比2022年，2023年美国实际GDP同比增幅增加了0.6个百分点。

  在美国国内，各界对经济的预期出现了明显的分化，白宫、美联储等高层官员认为美国经济“一片大好”，贝莱德等部分投行持谨慎态度，底层民众则分化严重。

  从美国家庭的消费数据看，消费总量在增长、增幅快速回落，2021-2023年居民消费增量分别为1.8万亿美元、1.47万亿美元、1.06万亿美元。在居民消费中，二手车购置是最好的案例，2021-2023年二手车购置支出增量分别为793亿美元、-27亿美元、63亿美元。

  图1：2023年2月-2024年2月间，美国低、中、高收入家庭的消费增速全部放缓，纵轴指信用卡消费的年同比增速。数据来自美国银行。

  既然美国的消费增幅快速回落，美国经济2023年的增量又是从哪里来的呢？答案在美国经济的三层涵义里。

  表面上看，战后的美国经济是由家庭消费支撑起来的，经济稳步的增长与否，只要通过CPI、就业等指标，就可以做简单预测。其实不然。

  家庭支出增加是美国经济稳步的增长的第一来源，这是“明牌”。从美国各个时期GDP的增量分解来看，自二战后，居民消费占美国GDP的比重慢慢的升高，相比之下中国的增长增量大多数来源于于居民购置住房、企业扩产和政府基础设施投资等（表1）。

  伴随着居民消费的崛起，政府对经济稳步的增长的影响持续下降，其中奥巴马、特朗普执政期间达到了最低点，政府开支对GDP增量的贡献率分别为5.2%、8.7%（表2）。拜登执政后，联邦、州及地方政府以大幅举债为代价，推动政府对经济稳步的增长的贡献快速提升，政府开支对GDP增量的贡献快速升至14.6%（表2），这也是拜登寻求连任的宣传口径，即所谓“拜登经济学”（Bidenomics）[2]。

  不过，从拜登执政以来的数据看，居民消费依然是经济稳步的增长的第一份额，其中服务消费增长是至关重要的一环。

  居民消费的扩张是以家庭部门的现金流“赤字”为代价的，这是“暗牌”。以支出法（最终消费支出+资本形成总额+货物与服务净出口）来计算，美国居民消费火爆、企业投资热情高涨，美国经济确实是一片大好；从收入法（劳动者报酬+生产税净额+固定资产折旧+营业盈余）来看，居民工资大幅度的提高、企业利润屡创佳绩、政府赤字收窄，美国经济可谓“前景乐观”。

  联想到GDP在两种核算口径下的差距不大，各部门自然应该是收支相抵的，美国经济稳步的增长似乎是不存在任意的毛病的。问题恰恰就藏在两种核算方式的差距之中，支出法的数据来自各种汇总数据的估算、收入法的数据来自国税局及各相关职能部门汇总的收入数据。

  相比之下，收入法的数据准确性更高，但美国偏偏以支出法为主，这是有其逻辑的。

  以收入法为据，美国居民、企业、政府和对外等四个部门的报表是可以还原的。从还原后的家庭报表看，全口径下存在巨额的收支盈余，但这部分收支盈余是以雇主代缴的各类补充养老金形式存在的 [3]，要到居民退休后才能一次性取出。如2020年美国家庭部门全口径收支盈余3.5万亿美元，其中2.13万亿美元是雇主代缴的各类型补充养老金（pension），其余部分来自政府应对疫情冲击的转移支付（表3）。

  如果扣除这部分账面盈余，除少数年份盈余外，美国家庭部门自1985年就出现了连续性的现金流赤字，其中2023年赤字为4277亿美元（图2）。据美联储2024四季度的Z1报表，2023年末美国家庭部门的消费贷、住房贷款余额分别为5万亿美元、13万亿美元，合计18万亿美元。

  如果美国家庭的连续性“赤字”没有实质性解决方案，“拜登经济学”引以为傲的经济业绩不过是昙花一现。

  常规情况下，借款成本是以消费贷款冲抵家庭收支赤字的重要考量因素。2021年3月，美国联邦基金利息为0-0.25%，如今为5.25%-5.5%，短期借款成本提高5个点以上。相比加息前，美国家庭部门的存量消费贷利息增加2113亿美元（表3），成为美国家庭的额外负担。

  新冠疫情后，美国政府以举债为代价，向家庭部门额外增加了超过1万亿美元的转移支付，这“直升机撒钱”（Helicopter Drop）式的1万亿美元是美国消费市场火爆的最终的原因。随着政府超额转移支付的结束，美国家庭的消费开支又恢复到了疫情前的常态，衣食、娱乐、新车及二手车购置支出快速下滑（表4）。

  2023年，美国家庭的现金流收支重归赤字状态，叠加高昂的短期借款成本，美国火爆的消费市场或将快速消失。对于普通民众而言，通胀依然存在，生活成本的提高是不可挽回的事实，撒钱的直升机却再也不可能会出现了。

  从这个角度看，美国就业市场的景气不过是“为生存而工作”罢了，底层哪里会有乐观情绪。

  既然美国家庭的收支赤字是一种持续存在的问题，它又是怎么支撑下来的呢？奥妙在资产性收入上。透过资产性收入，我们对美国经济的理解可以再下一层，进入“资产经济”层面。

  资产性收入是账面上的“灵丹妙药”，它是外部世界向往的“桃花源”。自1979年以来，资产性收入占美国家庭现金收入（不含补充养老金）的比例长期保持在20%左右（图3），近年来公司分红成了资产性收入的第一大来源。

  以2023年为例，美国家庭部门资产性收入总计3.6万亿美元，假如没有这部分收入，金融服务、高等教育、购房等是美国家庭承担不起的消费。有了资产性收入的支撑，GDP报表上就有了车、房、金融服务、高等教育等等系列消费。

  以部分自媒体常用噱头为例，这3.6万亿美元相当于美国人均1.1万美元，放到中国则是25.9万亿人民币，约合每人1.85万元。

  与之类似的噱头还有在美国开卡车（详见对热点问题的回应）。这类噱头创造出了一个建立在平均数字上的“美国”，如美国的资产性收入非常高、美国的股民都很赚钱等等。

  资产性收入的演变趋势折射了美国经济稳步的增长的第二层涵义，“资产经济”。作为家庭收支的重要来源，产生资产性收入的金融实物资产配置是美国家庭生活的重中之重。

  这类账户是美国家庭最重要的金融实物资产之一，它包括DB、DC和IRA等多种形式，其中DB由雇主设定受益计划，雇员领取固定收益，差额部分由雇主承担；DC由雇主缴纳固定金额，雇员可补充缴纳，享受浮动收益，如401（K）、403（b）等账户；IRA则是自主择业的人自主缴纳。补充养老金账户的本质是延迟缴税，即在退休前缴纳的资金不计税，雇员在退休后套现时一次性补缴，类似的账户还有许多，较为著名的有用于预存大学学费的529贷款计划等。

  上述账户的资金可用于购买政府背景债务、公司债、股票、基金等金融理财产品。通过上述制度，美国家庭的金融实物资产就这样积累起来了。到2023年，美国家庭的补充养老金账户市值超过40万亿美元，是美国家庭存款的3倍。在DB、DC两类账户的资产配置中，固收类6万亿、权益类7.3万亿、基金类5.2万亿（表5）。

  由这些金融实物资产的管理就衍生出了支出法下1.32万亿美元的金融服务费。以401（k）为例，2020年有7221万美国人持有401（k）账户，2018年雇员平均缴纳额为5510美元，雇主匹配额从3579美元到7669美元不等。

  401（k）或许是我们观察美国“资产经济”的一个窗口，Finmasters的多个方面数据显示39.9%的账户余额低于1万美元、11.4%账户余额超过20万美元。

  毫不客气讲，在家庭收支连续性“赤字”的情况下，金融实物资产的保值增值成了广大美国家庭的命根子。金融市场就从另一方面代表着广大美国家庭将面临“老无所养”的窘境。

  从美国家庭收支情况来，补充养老金账户是普普通通的家庭所有的储蓄，也是美国人展望未来生活的基石。明白了这点，我们就能理解美联储数次“直升机撒钱”的初衷了。毕竟，金融实物资产价格持续上涨事关每一个美国家庭，为资产价格持续上涨保驾护航才是是美国第一国策。

  第一层支撑：“涓滴”政策[5]。自里根政府以来，共和党、在减税、加税的事情上拉拉扯扯，共和党通过立法大幅减税、通过小修小补增加税收，看似在围绕原点做反复工作，实质是美国企业税负在持续下降、个人税负抬头（图5）。

  特朗普更是假借减税之名“损公肥私”，降低企业所得税的税率，2017年税改法案通过后，企业税负甚至低于个人税负（图6），特朗普也巧立名目行合法避税之嫌。

  共和党、都是“资本党”，这才是美国的实质。这种趋势是由美国的“金融第一”国策决定的，利润留存能大大的提升企业的估值水平，推动资产价格持续上涨。既然是国策，胆敢违反国策就要下台。因此，“拜登经济学”宣扬要扭转“涓滴”政策，当剧本看就可以了，别当线 战后税收构成演变趋势                 图6 战后个人/企业税负演变趋势

  由此，我们正真看到了一版又一版的经典教科书，如格雷厄姆的《证券分析》、费雪的《怎样选择成长股》等；也见证了一个又一个的投资教父，如伯克斯尔哈撒韦巴菲特、芒格组合，桥水达里奥，黑石苏世民等。

  为应对新冠疫情导致的经济下滑和金融市场暴跌，美联储再次投放基础货币，2020年末基础货币存量4.2万亿，2022年基础货币存量突破9万亿（表6）。大量的货币投入，带动美国金融市场进入新的狂热阶段，也带来了持久不下的通货膨胀。

  当然，美国金融市场的支撑不仅仅这三层，它有一个庞大的支撑体系，且已经深入到了美国的所有的领域。正是由于多层的支撑在，灰色地带的金融创新层出不穷，带出了一批以“垃圾债大王”迈克尔·米尔肯（Michael Milken）、“华尔街之狼”乔丹·贝尔福特（Jordan Belfort）为代表的金融投机客。

  第一，为什么就业指标这么重要。美国是金融立国，资产价格是全民关注的焦点，而美联储是金融实物资产价格的最大变量。权柄在，美联储说什么就是什么。在美联储用于预测宏观经济的模型中，非农就业是重要参数，非农就业之上还有CPI，这两个指标是美联储公开市场委员会票委投票的主要依据。

  新冠疫情后，欧美国家工厂停产，消费品的进口依赖显著提升，这一些产品多以海运为主。但是，受疫情影响，不少卡车司机选择歇业在家，欧美国家卡车司机的缺口成了难题。一些运输企业为了加大运能，提高了卡车司机的工资标准。

  以日常饮食为例，国内一个包子的价格大约在2元左右、美国一个巨无霸汉堡价格为5.69美元（经济学人杂志汉堡指数Big Mac Index），以三个包子冲抵一个巨无霸汉堡，美中生活成本的换算比例为6.8:1，如果以这个比例折算美国卡车司机的收入，大约相当于国内的8.4万元每年，约合7000元每月，这个收入恐怕还不如国内卡车司机，收支双标，这是第二层“误导”。

  两层误导，满满的噱头。按照美国的行业收入情况，噱头还有很多，比如在美卖房子很赚钱、在美搬砖很赚钱、在美拧螺丝很赚钱等等（图10）。对这些，不一而论了，记住一点就够了：挣的是美元、花的也是美元，且美国普通工种执行的是周薪，每周结算工资、部分卡车司机甚至以次结算，什么概念，脑补吧。有少数例外，在美做金融很赚钱，这不是噱头，而是事实。

  资产规模扩张成为经济稳步的增长最大动力，这是多数发达国家的增长经验。我们是不是要走这样的发展道路，这是一个重大战略问题。

  随着经济发展，多数发达国家的服务业增加值在GDP的比重持续不断的增加，部分国家甚至高达80%以上，如美、加、英、法、荷兰等（表9-1）[7]。在这些国家中，以金融业、房地产业等为核心的资产类服务业是主要增长点，如美、加、英三国金融业和房地产业的增加值在GDP的比重均超过20%，且有继续提升的趋势。

  从部分遇上问题的发展中国家经济结构来看，以资产类服务业作为去工业化的发展趋势（表9-2），对经济的未来发展是不利的。问题呈现的方式或有不同，但根子是一样的。单纯地看行业增加值比例，意义不大。以国内金融业增加值比例为例，我们的金融业增加值甚至比部分发达国家还高，这是由我们的银行存贷体系所决定的，是好是坏，需进一步的论证。

  【1】 受限于可得数据，美国经济分析局（BEA）会分三次公布对季度GDP的估算结果。以2023年Q4为例，首次估算发布时间（advance estimate）是2024年1月25日，第二次估算（second estimate）发布时间是2024年2月28日，第三次估算（third estimate）发布时间是2024年3月28日。首次估算时，季度最后一个月的个人收支、贸易账户等数据尚且还没公布，因此估算最不完整；第二次估算时，IRA的年度汇算还未完成（能够理解为3月份国内个税年度增减抵扣），资本账户、国际投资、企业利润等数据尚且还没公布，但已涵盖了消费、政府投资等主要数据，准确性相比来说较高；第三次估算前，GDP账户的各项数据均已公布，指标更为精确。

  【2】拜登政府在白宫网站这样表述“拜登经济学”，它是对“涓滴”政策（trick-down policies）的纠偏，旨在通过灵活的公共投资、扩大中产规模、提升企业竞争力等三个方面的努力，实现中产扩容、底层提升（the middle out and the bottom up）为特征的经济稳步的增长。为提升“拜登经济学”在选民中的印象，他们在白宫网站公布了“拜登-哈里斯记录”（The Biden-Harris Record），历数执政以来的政绩 ，涉及经济的政绩包括降低家庭生活成本、破历史记录的就业人数、制造业提振、挽救失败的经济和重建基础设施。

  【3】 雇主代缴的补充养老金一共有两种，DB（Defined Benefit）、DC（Defined Contribution），其中DC是发展的新趋势，401（K）账户即是DC的代表。这种补充养老金是1972年社保修正法案的结果，但具体的设定计划迁延多年。以401（k）为例，1978年收入法案（the Revenue Act of 1978）提出401（k）细节，但是401（k）计划的具体执行直到1981年美国国税局（IRS）发布指导意见后才开始。

  【5】“涓滴” 的英文全称是Trickle-down，它在国内有各种表述，如“涓滴效应”“涓滴理论”“涓滴经济学”等。“涓滴”泛指供给学派减税的政策效果，旨在通过对公司、富人减税提高整个社会的福利，如减税会刺激投资、增加就业等，真实效果存疑。在减税问题上，供给学派更知名的理论是“拉弗曲线”（Laffer Curve），其核心观点是存在一个使政府税收最大化的最优税率。

  【6】P/E全称Price to Earning Ratio，中文指市盈率，它由上市公司市值除以当年净利润得来；类似的还有市净率P/B（Price to Book Ratio）、市销率P/S（Price to Sales Ratio），分别由上市公司市值除以净资产、营业收入得来，上述三个指标是估算上市公司价值的通用指标，P/E是美国上市企业估值的主流指标。ROE是Return On Equity，中文称净资产收益率，由净利润除以净资产得来，这个指标只是用来评价资产收益率的指标，本身并不会得出上市公司的市值，还需要结合其他指标估值。

  【7】各国的GDP统计侧重点存在非常明显的差异，如英国、美国GDP侧重支出法、兼顾收入，德国GDP统计侧重收入法、兼顾支出法。欧美国家有一个特点，轻视增加值测算，这是由其政策主张所决定的。美欧普遍重视通过货币政策调控经济，政策评估的核心指标是居民消费、企业投资和就业等。另有一层，产业统计口径存在非常明显的差异，如美国适用的行业分类准则是北美产业分类体系（NAICS）、国内是GB/T 4754—2017，国际比较的口径则是联合国的国际标准产业分类（ISIC Rev.4），但是联合国的统计口径最后一次大的更新是2007年，相对滞后。在做行业增加值口径的对比时需要按同一个口径做产业重分类，以印刷、出版和广播电视行业为例，国内归类到“R文化、体育和娱乐业”，国际标准和英美普遍归类到了“Information”大类，国际准归类到了“J. Information and Communication”，北美则归类到了 “Information”。好在各国的行业分类体系是以国际准则为基础，在一、二、三产的总体分类上差别不大，一产泛指农林牧副渔，二产总称工业（Industry），包括采矿业、制造业、水电供应等，别的行业统称第三产业，泛称服务业（services）。总体而言，到底是发展制造业、还是发展服务业，以及制造业、服务业占GDP的比例多少为宜等，都属于泛泛而谈，没有实际意义。